专题：2025年金瑞期货半年报
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Core idea
JINRUI FUTURES
宏观环境向好：下半年美国经济疲弱预期强化、美联储降息预期逐步清晰、美元指数持续走弱，共同构成了对贵金属价格相对积极的宏观环境。尤其是降息带来的实际利率的阶段性下行趋势，构成下半年贵金属价格上行的最重要利好。
若美国经济韧性超过预期，叠加减税和降息带来了新一轮的信用扩张周期，则市场风险偏好可能持续上升，对黄金价格构成额外利空。
黄金仍将在避险需求以及实物消费驱动下继续上行
今年以来黄金的避险需求显著增强。下半年黄金将继续受益于高度的不确定性，包括贸易摩擦、美联储政策波动、地缘政治紧张等因素将有助于黄金的避险属性持续发挥价值。此外，OBBBA法案的通过将对美国未来十年赤字率产生显著影响，加剧主权信用危机，进一步提高黄金的避险和抗通胀价值。
央行与投资端的积极配置也确保了黄金需求端的稳固性，进一步强化金价的中长期上涨基础。今年全年央行购金有望继续维持在1000吨高位。黄金ETF也在结束了23-24年的净流出状态后回归净流入状态。
白银市场的供需基本面偏弱，商品属性难以发力
高基数效应以及银矿新项目投放减少使得上半年供应放缓，全年白银供应增速同比2%；制造业需求偏弱，光伏增速放缓，工业需求预计全年同比约-1%
供需4000吨缺口，但高库存下商品属性难发力
价格观点： 贵金属仍有上行前景
黄金：美国经济周期下行，美联储开启降息，市场不确定性带来的避险需求以及央行购金共同构成上行驱动，但兑现节奏存反复可能。Comex黄金运行区间【3200，3600】美元/盎司，沪金运行区间【730，840】元/克。
白银：流动性宽松下价格弹性更大，但美国经济走弱和商品属性构成掣肘，价格上行更多来自于交易层面，主要是金价的带动以及高金银比下的补涨。Comex白银运行区间【32，38】美元/盎司，沪银运行区间【7900，9500】元/千克。
风险点：美联储政策不及预期，美国发生经济危机，地缘风险超预期升级，白银消费超预期
目录
Contents
JINRUI FUTURES
正文
Main body
JINRUI FUTURES
一、市场回顾
1.1贵金属行情回顾
今年上半年贵金属价格强势上行后维持高位震荡。今年1月至今，COMEX黄金上涨23.65%，沪金上涨23.36%；COMEX银上涨16.79%，沪银上涨14.22%。整体来看，今年上半年贵金属的走势可以分为三个阶段：第一阶段是1月-3月末，贵金属价格震荡上行，这一阶段围绕着特朗普上任前后的关税政策展开交易，关税政策可能导致的滞胀风险和逆全球化趋势增加了贵金属的避险需求，此外，市场对美国债务上限的担忧和各国央行的持续购金行为也对贵金属价格形成支撑。第二阶段是4月初-4月下旬，特朗普在宣布对等关税后的几天里，贵金属价格出现快速回调，COMEX黄金和白银自宣布前高点最大回调幅度约为5.5%和9.0%，在恐慌情绪短暂宣泄后，黄金作为核心避险和抗通胀资产的吸引力被重估，短短几个交易日便完全收复失地，并强势创下新高，而白银受工业前景担忧，反弹明显乏力。第三阶段是4月末至今，即便俄乌、伊以、印巴等地缘冲突扰动不断，但在中美关税超预期缓和，叠加美联储维持谨慎立场的背景下，金价曾两度上攻，但均未能突破前期高点，维持高位区间震荡；而白银则在工业需求好转预期和自身比价修复需求的推动下出现了补涨行情。
1.2跨市与比价
今年上半年金银内外比先跌后涨，主因汇率与供需关系。内外比值主要受人民币汇率波动以及供需关系的影响。今年上半年，金银内外比在4月-5月中旬出现了明显的下跌，之后逐渐向上修复。一方面，特朗普在4月初宣布的对等关税增加了美国经济滞胀的风险，同时特朗普政府的反复无常也破坏了其政策的可信度，导致美元指数的急剧下跌，人民币汇率出现被动升值，而5月中旬之后人民币升值步伐逐渐放缓；另一方面，中国央行自今年年初以来持续增加黄金储备，使得内盘价格的涨幅大于外盘价格，在4月份黄金价格创新高之后，中国央行便开始放缓了购金的速度，内外比也相应回升。
金银比今年先涨后跌。今年4月初特朗普的对等关税使得滞胀担忧急剧升温，同时也增加了全球经济前景的不确定性和供应链中断风险，黄金作为传统避险资产需求激增，而白银的工业属性则遭遇重创，金银比一度超过100，并在高位维持了近两个月。随着贸易战恐慌情绪的边际缓解，市场对全球工业生产和贸易的极度悲观预期得到修正，叠加美国通胀数据的降温和白银自身比价修复需求的共同推动下，白银出现了补涨行情，金银比随之下跌。
二、宏观展望：仍有东风
下半年美国经济疲弱预期强化、美联储降息预期逐步清晰、美元指数持续走弱，共同构成了对贵金属价格相对积极的宏观环境。尤其是降息带来的实际利率的阶段性下行趋势，构成下半年贵金属价格上行的最重要利好。但需要强调的是，黄金价格在下半年仍可能受到若干短期负面因素扰动。例如：如果通胀的回落速度低于预期，美联储降息的推迟将造成实际利率阶段性抬升，黄金价格可能经历短期调整。贸易战风险的升级也可能导致市场阶段性的美元流动性趋紧，进而短暂压制黄金表现。此外，若美国经济韧性超过预期，叠加减税和降息带来了新一轮的信用扩张周期，则市场风险偏好可能持续上升，对黄金价格构成额外利空。因此，下半年宏观经济环境虽整体利多贵金属，但市场运行节奏料将存在明显波动，也使得利好兑现节奏存在不确定性。
2.1美国经济周期下行趋势确立
进入2025年以来，美国经济增长明显放缓。一季度GDP终值显示，美国经济环比折年率为-0.5%，由2024年四季度的2.4%正增长大幅转负，经济放缓趋势已确认。消费端方面，5月名义个人消费支出（PCE）环比减少0.14%，商品消费疲弱尤为明显。同时，劳动力市场呈现逐步放缓迹象，虽然整体失业率仍维持在4.1%左右，但首次申请失业救济人数自3月以来逐步抬升，表明就业市场边际松动趋势已经开始。
高利率对美国企业和居民需求形成抑制。尽管经济增长趋缓，但美国通胀回落速度缓慢，核心PCE指数5月同比上涨2.7%，高于美联储设定的长期目标（2.0%）。在通胀高企的背景下，美联储继续维持高利率政策不变，目前联邦基金利率区间保持在4.25%–4.50%的高位。这种环境持续压制企业资本开支和居民消费支出，尤其是房地产、汽车消费、耐用品等利率敏感型部门明显承压，ISM制造业PMI新订单指数持续低迷，服务业PMI新订单指数也有回落，企业信贷利差亦有所扩大，均表明高利率对经济需求端的压制效应将延续。
2.2美联储降息概率较大，但时点偏后且节奏存疑
尽管今年以来CPI数据持续回落，当前整体通胀水平较去年高点已经显著下降，但服务部门，尤其是住房和劳动力价格的高黏性，使得当前通胀下降的速度明显放缓。此外，美国政府近期再度强化贸易保护主义措施，对进口商品加征的新一轮关税进一步增加了通胀前景的不确定性。从市场角度看，通胀预期的长期“锚定”依然稳固，长期盈亏平衡通胀率依旧稳定在2.3%，均接近历史长期均值水平。然而，消费者主观的短期通胀预期仍受到关税政策扰动而显著抬升。
整体而言，能源价格下降以及薪资和住房租金涨势趋缓本有助于通胀继续温和回落，但近期贸易关税的成本冲击为下半年的通胀路径带来明显的不确定性。这种不确定性已成为美联储决策层降息时点选择的主要顾虑，若通胀预期因此再度上行或短期通胀明显反弹，将迫使联储推迟降息计划，货币政策的宽松空间因此受到制约。
年内联储仍大概率将会开启降息，但内部分歧加大。6月的FOMC会议上美联储最新的点阵图依旧指向了年内降息2次的预期。但美联储委员对降息的态度有所转鹰且分歧加大，预期年内不降息的联储委员数量增加到7位，较3月点阵图的4位增加3位。联储最新SEP也显示美国经济或将向滞涨局面发展，对于今年经济的预测已经从去年底的2.1%连续两次下调至最新的1.4%，对于核心PCE的预测也从去年年底的2.5%连续两次上调至最新的3.1%，进一步增加联储降息不确定性。目前以鲍威尔为代表的多数委员倾向保持谨慎，强调需更多证据显示通胀明确回落后再作决策，更倾向特朗普的少数理事则主张尽快降息以避免经济深度衰退。这种分歧也导致市场对于降息时点的定价较为反复，降息开启时点仍可能被延后至2025年末。
需要注意的是，下半年降息的具体节奏仍高度依赖于通胀数据与就业市场表现。若通胀的黏性超出预期，美联储降息将进一步推迟；相反，若就业市场迅速恶化，降息节奏则可能提前。
2.3美元指数下行趋势尚未结束
美元的下行趋势尚未结束。2025年上半年美元累计下跌幅度超过10%，创1985年以来同期最差表现。市场对美联储降息周期的提前押注、美国财政赤字进一步扩大以及国际投资者对美元资产偏好的下降，共同强化了美元指数的趋势性疲软。下半年美元仍将继续下行，这一方面有特朗普政府意图通过弱美元促进制造业回流的因素，另一方面也因为下半年美国经济存在下行风险，同样会利空美元。此外，如果特朗普政府再度升级贸易战，也会造成外资进一步撤离美国，额外利空美国资产和美元。美元的趋势性下行也将成为下半年黄金价格的重要利好。
三、黄金：避险+实物需求驱动下向好
2025年下半年黄金仍将在避险以及实物需求驱动下向好。黄金在2025年下半年的宏观环境中将继续受益于高度的不确定性，包括贸易摩擦、美联储政策波动、地缘政治紧张等因素将有助于黄金的避险属性持续发挥价值。此外，“大美丽”法案的通过将对美国未来十年赤字率产生显著影响，加剧主权信用危机，进一步提高黄金的避险和抗通胀价值。与此同时，央行与投资端的积极配置也确保了黄金需求端的稳固性，进一步强化金价的中长期上涨基础。然而仍需关注短期波动风险，尤其是实际利率阶段性反弹和美元流动性趋紧带来的短期价格压力。因此，下半年黄金价格在趋势性上涨背景下，预计仍将呈现明显的波动特征。
3.1下半年不确定性仍高，避险属性料持续发力
进入2025年以来，黄金的避险需求显著增强，政策风险与地缘政治局势升温为其提供了持续的上涨动能。展望下半年，市场风险事件可能进一步强化黄金的避险配置价值。
政策不确定性上升，贸易关税与美联储政策构成双重扰动。上半年以来，美国政府重启贸易保护主义措施，新一轮的关税威胁引发市场对全球贸易摩擦升级的忧虑，风险情绪显著降温。贸易摩擦风险导致全球经济增长前景趋弱，投资者避险需求升温，对黄金价格形成重要支撑，也是4月金价上涨至3500美元历史新高的最重要驱动因素。此外，美联储货币政策节奏的不确定性也提升了黄金的配置需求。近期关税政策导致短期通胀不确定性增加，联储降息的具体时点存在反复。市场对于货币政策路径的不确定性预期提高了利率的债券与美股的波动性，也进一步强化了黄金的避险需求，使黄金成为对冲政策不确定性的重要工具。
地缘政治风险结构性抬升，黄金受益明显。地缘政治方面，2025年以来全球局势仍维持高度紧张状态。俄罗斯与乌克兰的冲突陷入长期化僵局，欧洲的安全局势持续不稳；中东地区尤其是波斯湾及红海航线的局势动荡频繁；亚洲地区安全摩擦升级风险不断增加。这些地缘因素叠加推动了全球资金对黄金资产的避险配置需求，尤其是每次突发事件发生时，黄金均表现出明显的脉冲式上涨行情。考虑到上述地缘风险短期内难以根本性缓解，下半年黄金的地缘溢价将持续存在，并在局势紧张时进一步推升金价表现。
3.2“大美丽法案”或将进一步扩大财政赤字风险
特朗普政府最新通过的OBBBA财政法案核心内容包括：永久延长2017年的个人及企业减税政策，新增针对家庭与企业的大规模税收优惠，同时削减拜登政府时期的绿色能源补贴，并大幅收紧医保（Medicaid）与食品券（SNAP）等社会福利支出，改革学生贷款制度，增加边境安全与军事领域的财政开支。根据国会预算办公室（CBO）最新评估，法案实施后未来十年内将带来3.0至3.4万亿美元的联邦赤字增量，若临时条款届时再延长，债务增量或升至5万亿以上，美国财政赤字规模和债务负担将显著攀升。
从更广泛的视角来看，OBBBA法案的实施将使美国本已脆弱的财政纪律进一步弱化，赤字率将由目前的6%左右升高至7%以上，若未来继续延长临时减税措施，赤字率甚至可能接近8%。持续攀升的债务水平将导致美国联邦债务占GDP的比重在未来十年逼近124%-129%的历史高位，加剧市场对美国主权信用风险和长期财政可持续性的担忧。此外，扩张性的财政政策和不断上升的债务融资成本也将加重未来美国的长期通胀风险，推升通胀预期。在此背景下，市场对美元和美债的信任可能因此受到负面影响。黄金的储备货币替代价值和资产配置价值凸显，全球投资者和央行可能进一步增加黄金储备，以对冲美元信用风险。这种财政前景带来的避险需求，有望在下半年持续为金价提供中长期支撑。
3.3实物需求保持稳健，央行与投资者积极增持黄金
除了避险需求之外，黄金的基本面需求端同样稳健。央行增持和投资需求的强劲表现，持续为黄金价格提供基础支撑。
央行需求保持强劲，支撑黄金价格上涨。央行购金在2025年一季度继续保持较高水平，净买入规模达到244吨，尽管较2024年四季度有所下降，但已连续第三年在一季度维持超过200吨的净买入规模，是黄金价格上涨的重要驱动因素。世界黄金协会（WGC）6月份的央行调查显示，未来12个月内，95%的央行表示仍将继续增加黄金储备，这一比例创下自2019年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录，同时也较2024年的调查结果上升了17个百分点，体现出央行端对全球经济和货币政策风险的长期担忧。
央行购金预计将在未来3-5年继续驱动金价上涨。当前黄金占新兴市场与发展中经济体 （EMDEs）外汇储备的比例约9%，远低于发达国家30%的比例。根据黄金协会的调查，超过三分之二的新兴市场央行计划在未来五年继续加仓黄金。根据20%的合意区间来测算，EMDEs央行仍需按照当前节奏持续购金3-5年，若要赶上发达国家30%的比例，则将持续超过6年。
ETF转向净流入，投资需求方面预计维持高位。西方黄金ETF在2025年一季度出现净流入130吨，结束了2023年至2024年的长期资金流出状态。ETF资金重新流入的主要原因在于投资者避险情绪回升、实际利率预期下降以及美元的持续疲软。下半年预计黄金ETF仍将有较好表现。
展望未来，下半年实物黄金需求将维持稳固：央行和投资需求的表现将继续主导市场，整体基本面环境对黄金价格构成坚实底部支撑。
四、白银：商品属性难以发力
整体来看，25年全年白银将维持4000吨的供需缺口；但下半年白银市场的供需基本面偏弱，商品属性难以发力。供应端增速虽放缓但依然充裕，需求端则受制造业疲弱与贸易摩擦因素拖累，整体疲弱难改。库存高企的压力进一步限制了白银商品属性的发挥，短期难以形成明显的价格驱动。因此，下半年白银价格的表现预计将显著弱于黄金，投资者需谨慎看待银价波动中的机会，更多关注宏观驱动因素而非单纯依赖供需因素进行布局。
4.1高基数效应明显，供应同比回落至+2%
进入2025年全球白银供应增速明显放缓。2024年在高银价等因素刺激下，全球矿产银同比增长+5%，构成了高基数，是25年白银供应增速回落的主要原因。从国家口径来看，墨西哥、秘鲁智利和玻利维亚四个全世界主要白银生产国今年1-4月合计产银3803吨，同比-1.3%，而从我们的样本矿企来看，2025年Q1财报显示世界主要银矿企业产银2934.9吨，同比-3%。
具体来看，2024年银价大幅上涨，且全球多个主要产银地区的新矿产能集中释放，导致当年银矿供应显著提升。而2025年新增矿山项目规模和投产速度明显放缓，叠加部分现有矿山品位下降，矿产银供应增速因此下降明显。此外，铜、锌、铅等伴生矿山的供应增长亦受限于全球经济放缓与工业需求疲弱，间接导致副产白银供应放缓。整体而言，下半年全球白银供应的同比预计回到正增长区间，但高基数效应将继续制约产量增速，全年预计同比增长2%。
4.2工业需求同比-1%
白银需求整体表现偏弱，工业需求全年需求同比下滑约1%。光伏方面，预计2025年全球电池片产量仍保持温和增长，但增速明显放缓，且上半年光伏抢装对光伏用银需求形成了一定透支。此外，光伏电池用银单位耗银量持续降低，也降低了产业对银的需求弹性，预计全年光伏用银大约6369吨，同比-3%。其他工业需求方面，由于下半年经济仍处于下行周期，制造业活动整体受到抑制，且全球汽车消费整体承压，产销增速放缓，使得车载电子与新能源相关领域的白银需求也难以实现快速增长。因此总体来看，预计2025年全年白银工业需求维持-1%。
此外，美国新通过的贸易关税政策导致全球贸易摩擦升级，这对全球制造业活动产生明显负面冲击。若下半年贸易摩擦进一步升级，则全球工业部门的白银需求可能进一步被压制，需求降幅可能超出当前预期。因此，下半年白银的工业需求前景呈现“偏弱基准、双向不确定性”的格局。需要密切关注光伏产业和全球制造业的实际表现，以及贸易战演变对制造业整体需求的边际影响。
4.3库存水平居高难下，商品属性难有显著表现
从平衡结果来看，今年白银的供需仍有4000吨的缺口。但是年上半年在关税的刺激下，白银隐性库存有所流出，市场库存累积压力明显增加。截至25年6月低，白银显性库存环比去年12月底共计增加2891吨，库存水平回升至2022年下半年同期水平。高库存水平意味着白银的供需矛盾短期内难以转化为有效的价格上涨动力，叠加下半年供需偏弱的现实，预计下半年白银商品属性难以发力。
下半年，白银价格弹性将更多依赖于宏观环境的变化、市场风险情绪波动以及黄金价格表现的关联效应，交易层面金银比高位下的白银补涨也将是银价重心上涨的主要驱动；而供需缺口本身不足以单独驱动银价显著上涨。需要指出的是，尽管2025年全球白银市场仍将连续第五年处于结构性的供应缺口之中，但库存的高企与需求疲弱显著限制了这一缺口对价格上涨的驱动力。换言之，结构性缺口虽然长期存在，但其对短期价格的推动效应已经减弱，库存压力则进一步抵消了白银的商品属性表现。
五、价格展望：仍有向上前景
5.1绝对价格展望：黄金仍有新高潜力，白银或跟随上涨
展望2025年下半年，贵金属整体仍具备上涨潜力，但预计上涨过程将存在明显波动和节奏反复。基准情景下，美联储预计于9–12月期间启动降息周期，逐步降低联邦基金利率，美债名义和实际收益率届时将出现趋势性下行。在此背景下，预计黄金价格在经历短期高位震荡整固后，有望继续创出历史新高。
白银方面，尽管基本面偏弱，但预计将受益于黄金价格的上涨牵引以及下半年全球制造业周期的阶段性企稳。工业需求改善与黄金上涨的双重作用，将推升白银价格重新向上靠拢。基准情景下，预计白银价格有望重新测试38美元/盎司的关键水平。
然而，下半年贵金属价格的上行过程并非一帆风顺，预计市场波动和节奏反复较为明显。
上行风险方面，若美国政府关税政策持续加码导致贸易摩擦进一步升级，或地缘政治冲突出现明显恶化，全球市场风险偏好将迅速下降，黄金避险需求大幅提升。同时，美元指数若跌破长期趋势支撑位，将显著提升黄金白银价格的上行空间，贵金属或迎来超预期上涨行情。
下行风险方面，若下半年核心通胀再度意外上升，通胀预期失控，将迫使美联储推迟降息时点甚至重启鹰派姿态。此外，若美国意外陷入经济衰退，或将导致美债收益率短期急速飙升、美元流动性紧缩，短期内或压制黄金、白银价格走势，造成明显的阶段性回撤。而若美国经济韧性超过预期，叠加减税和降息带来了新一轮的信用扩张周期，则市场风险偏好可能持续上升，对黄金价格构成额外利空。
Comex黄金运行区间【3200，3600】美元/盎司，沪金运行区间【730，840】元/克。Comex白银运行区间【32，38】美元/盎司，沪银运行区间【7900，9500】元/千克。
5.2相对价格：金银比料维持高位
从相对价格来看，下半年黄金相较于白银的配置价值仍更为突出，预计金银比将继续维持历史偏高水平。当前黄金的价格驱动因素更为清晰且具备长期稳固性，包括货币政策的不确定性、地缘政治冲突风险以及美元和美债信用担忧。全球央行持续购买黄金以强化储备资产，黄金作为储备和避险资产的属性不断增强。而白银虽然在工业应用（光伏、新能源汽车等领域）具备长期需求潜力，但短期受制造业疲弱和高库存压力的限制，商品属性难以充分发挥，价格弹性较弱。因此，下半年预计金银比将延续高位运行状态。但需要注意白银对降息的弹性更高，银价可能在联储正式开始降息后出现补涨。
策略：考虑贵金属资产配置时，建议继续优先考虑黄金作为避险与长期对冲工具，而对白银资产则更宜采取谨慎、择时的交易策略。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/吴梓杰 [F03092033 Z0019937]
黄子鉴、宋楚轩对本文亦有贡献
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责任编辑：李铁民
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