专题：2025年金瑞期货半年报
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JINRUI FUTURES
矿端预期生变，镍价整体下行磨底。受印尼矿端政策冲击配合镍矿价格持续上涨，镍价在3月走出一轮上涨行情。然而Q2主要受不锈钢行情糜烂、压力向矿端传导的拖累影响，镍价中枢下移。
资源端冲击预期落空，配额约束相对宽松。Q1印尼镍矿减量/加税等传闻多发，刺激镍价上行。但实际上已发放配额大致匹配冶炼扩张幅度。我们认为，依印尼政府扶持中下游产业链的战略方向来看，按需发放镍矿配额是更现实的选择，再加上菲律宾禁矿落空，矿端冲击预期退潮。
不锈钢需求不佳，产业利润大幅压缩。印尼NPI产量超预期增长，但在需求前置和关税预期的影响下，自Q2起不锈钢现实与预期需求均不佳，镍铁-不锈钢利润压缩严重，后市预计继续磨底。
中间品流通偏紧，精炼镍扩产放缓。MHP扩产持续，冰镍经济性不佳有明显减产，中间品流通相对偏紧；而硫酸镍量价维持稳定弱势，新能源需求难有乐观预期。精炼镍受原料偏紧制约和利润不佳影响，扩产放缓。中间品流向上来看，MHP当前产量难以完全替代高冰镍，边际成本锚定火法一体化产能。
过剩加深，行情或将围绕压缩矿端利润演绎。2025年镍&不锈钢行业供需格局有所恶化，主要预期差主要在于不锈钢需求增长停滞和矿端约束相对宽松。静态视角下，原生镍整体过剩幅度加大，一级镍受益于额外需求支撑，过剩有所收窄。基准情形下，矿端价格承压下行，带动一级镍边际成本线跟随下行，下方空间折合一级镍约1.5万元人民币/吨。行情或持续围绕压缩矿端利润进行演绎，钢厂排产决定节奏，参考一体化火法成本来看，沪镍底部或在11.0万元/吨附近，单边建议逢高布空为主。预计沪镍主连核心区间预计【10.5，12.8】万元/吨，伦镍核心区间【14000，15800】美元/吨。
风险提示：印尼镍产业政策大幅改变，宏观经济大幅衰退等。
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JINRUI FUTURES
正文
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JINRUI FUTURES
一、市场回顾
矿端预期生变，镍价整体下行磨底。Q1，印尼接连传出削减镍矿配额或加税等传闻，配合节节上涨的镍矿价格，成本抬升逻辑加上矿端冲击担忧，镍价在3月走出一轮上涨行情。然而4月初受到关税冲击，镍价跟随商品市场大跌，不过随后快速修复至成本线附近。
Q2，印尼方面消息趋于平息且市场已有所脱敏，同时不锈钢行情糜烂，期现价格向下突破，镍铁/不锈钢冶炼利润遭上下两端压缩至近两年来低位水平，压力向上传导，矿端价格上行趋势扭转，镍价回归过剩基本面，中枢下移，继续向下磨底。
预期差主要体现在不锈钢需求走弱。与年初相比，上半年的预期差主要体现在Q2不锈钢需求走弱明显，往年薄利高产的局面被打破，压力通过矿端向一级镍传导。
二、资源端冲击预期落空，配额约束相对宽松
镍金属处于大周期底部，冶炼产能充足，供给端最为刚性、不确定性最高、利润最高的便是资源端。而印尼掌控着全球超60%的镍矿产量，自然是我们关注的重中之重。
2.1 印尼镍矿涨势扭转，配额约束相比预期宽松
印尼矿价涨势扭转。印尼镍矿价格由HPM和升水两部分构成，HPM根据LME镍价公式化折算，升水则由矿山和冶炼厂谈判得出，是镍矿价格的主要驱动因素。以火法矿（镍品位1.5%以上）为代表，25年印尼镍矿价格节节上涨，接近历史高位，然而进入7月后，部分炼厂亏损，压价意愿强烈，印尼镍矿价格趋势扭转，7月升水下跌2美元至25美元/吨。
印尼镍矿供应受配额控制。深入来看，印尼镍矿供应受到政府配额控制，而印尼镍矿山较为分散，政府审批流程不透明，使得镍矿供应的政策不确定性较高，传闻多发。再考虑到过往十余年来印尼对于资源出口控制的政策力度和反复无常的态度，市场对于配额多有担忧。
Q1减量/加税等传闻多发，刺激镍价上行。2024年12月起，印尼镍矿方面传闻多发，或削减配额或提高资源税。事后看，大幅削减配额仅停留在传闻和表态阶段，市场已有一定脱敏，盘面反应并不明显，仅计入印尼镍矿供应偏紧的预期。不过2月底以来市场传闻印尼出台出口外汇管制以及加征资源税等政策，并且这些政策随后均得以落地，对镍矿成本端产生一定抬升作用，3月镍矿价格以及镍价均加速上行。
印尼配额按需发放，矛盾预计难以大超预期。2024年印尼镍矿配额约2.7亿吨，实际产量约2.4亿吨；2025年，据铁合金在线，已发放的配额约3.0亿吨，与我们预期的冶炼端扩张幅度基本匹配，依此来看，25年印尼镍矿供应端大致类似24年。同时，下半年或仍有新增配额发放，结合上半年扩张较为顺利的冶炼产量来看，矿端对冶炼的约束较年初预期更为宽松。
我们认为，从印尼政府的角度看，按需发放镍矿配额最符合其战略，印尼政府的战略方向是向产业链中下游扩展，此前的禁止镍矿出口和外资免税政策均是服务于该目标，当前印尼已有大量冶炼产能，并正在进一步积极向三元材料方向拓展，卡住镍矿配额反而会损害其战略。同时，印尼已禁止新建火法冶炼厂，高品位资源消耗速度预计可以得到控制，按现有产能按需发放配额或为最佳选择。
2.2 菲律宾禁矿落空，矿端冲击预期退潮
菲矿向印尼出口增长。菲律宾镍矿价格总体上跟随印尼镍矿的走势，随着Q2-Q3集中出货期到来，价格上涨至近两年来的高位水平。流向上，2025年菲律宾镍矿更多流向了印尼，根据钢联，截止25年5月，菲律宾当年累计向印尼出口了454万吨镍矿，同比增长超过300%，相比之下，流入中国的镍矿则同比减少了18%。
然而，当印尼的镍冶炼厂利润都已严重下滑的时候，菲律宾镍矿由于基建和运输距离的问题，价格相对昂贵，便首当其冲。5月菲律宾向印尼镍矿出口量环比小幅下滑，印尼部分冶炼厂已有停止采购菲律宾镍矿的动作，菲矿流入印尼的量可作为侧面反映印尼镍矿供应情况的滞后指标。
菲律宾禁矿落空，矿端冲击预期退潮。25年2月，市场传闻菲律宾政府正在考虑禁止镍矿出口，然而这一并不现实的政策考虑最终在6月被菲律宾官方删除。我们认为，尽管市场并未采信，但菲官方如此反复的行为似乎表明“资源国政府强行禁矿的事情在东南亚发生的概率在下降”，多头情绪降温明显，配合矿端承压预期，驱动镍价在6月走出一轮下跌行情。
从国内来看，镍矿进口量基本符合季节性，同时由于国内铁厂原料备库意愿不佳，港口镍矿库存去化较快。
三、镍铁-不锈钢：需求走弱
镍铁-不锈钢产业是镍金属最大的消费领域，镍铁占据了印尼七成的镍矿消费量，若印尼政府按需发放镍矿配额，则可以认为镍铁-不锈钢排产基本决定了矿端价格方向。
3.1 镍铁量增价跌，年内产量增量有限
镍铁价格Q2急速下探。2025年，镍铁价格整体跟随不锈钢，Q1向上试探前高，而随着关税冲击后不锈钢进入糜烂行情，镍铁价格快速下坠，试探近三年来新低位置。
印尼NPI产量超预期增长。2025上半年，除2月因德龙股权转移期导致一定减产外，整体上印尼NPI产量实现了超预期增长，月产超15万金属吨，主因Q1下游不锈钢的超预期扩产，部分冰镍产能转产镍铁；Q2尽管价格坍塌式下跌，但印尼NPI开工率却并未见到下降，各铁厂当前减产意愿不强。国内NPI产量则一如既往保持低位稳定，供应一体化钢厂。
中远期产能天花板临近，年内产量增量有限。2024年印尼政府已决定停止审批新增的火法冶炼产能，镍铁产能天花板已经逼近；随着印尼政府态度的明确，已有众多镍铁规划产能停建或推迟，25年内或有可能新增的产能约12万金属吨/年，下半年能带来的产量增量预计有限。
3.2 不锈钢需求预期不佳，利润压缩严重
2025上半年不锈钢行情节奏断档，Q1演绎正套行情。春节前夕宏旺产线事故导致部分仓单交付不及时，新仓单短缺，月差来到高位，逼仓/正套行情持续演绎，如此的结构性矛盾驱动钢厂超预期扩产，3月300系粗钢产量创新高。宏观层面，美国关税预期和国补导致Q1需求有所前置，故我们认为Q1在供需两方面都提前透支了Q2的行情空间。
Q2价格探底，现货抵抗乏力，基差走弱。4月初关税冲击，不锈钢价格大跌，此后并未跟随镍实现修复，反而继续下探新低，基差高位但反映更多的是下方成本空间的缩窄，6月中旬现货仍未见好转，情绪悲观下基差走弱。
去库缓慢，隐性库存担忧持续。显性库存量级、走势与24年类似，3月起缓慢去库，表消处于高位，然而这与市场体感相差较大，我们认为或为隐性库存堆积所致，厂库堆积或较为严重，对于隐性库存的担忧持续。
下半年总体需求预期不佳，关注国内政策和传统旺季表现。从终端来看，不锈钢下游消费行业分散，五金日用和工业机械均有广泛分布。所以与黑色系不同，不锈钢产销与地产周期相关度较低，过去几年均能维持与宏观经济相近的增速，尽管价格整体一路下跌，但不锈钢基本能维持薄利高产的局面。然而2025年情况有所变化。需求端，年内来看，Q1关税预期+国补作用下，需求有一定前置情况，下半年关税或将逐步落地，叠加国补退坡，需求预期不佳。值得注意的是，中国不锈钢对美直接出口占比仅4%，可能的对越南出口占比也只有8%，美国关税冲击对不锈钢整体需求的负面影响粗略估计可控制在5%以内，但国补刺激作用逐渐退坡后的内需预期亦相对悲观，后续关注国内政策储备，和传统旺季的现货需求表现。总体而言，下半年不锈钢需求预期不佳，短期行情节奏关注龙头钢厂动向。
原料印尼NPI边际成本暴露。长周期看，不锈钢自22年中高点起已持续下跌三年之久，这一过程中伴随着原料端的重新洗牌，海外高成本FENI和国内NPI产能的大规模出清，以及印尼NPI的持续放量。如今印尼NPI暴露在成本曲线右侧位置，不锈钢需求预期不佳的情况下，价格低位磨底下跌的趋势预计延续。
镍铁-不锈钢利润压缩严重，压力已向矿端传导。实际上，自Q2起镍铁-不锈钢便结束了过往薄利高产的局面，冶炼利润压缩严重，钢厂利润下探明显，印尼NPI利润率大幅压缩至个位数，部分边际高成本产能甚至或已陷入亏损状态。不锈钢已出现一定程度减产，尤其是冷轧环节；而印尼NPI过去长期保持了10%甚至更高的现金利润率，短期减产意愿并不高，如上文所说，开工率和产量仍未见明显下降，但冶炼亏损严重情况下，价格压力已向上传导，7月印尼镍矿升水下跌2美元/吨已有体现。
展望后市，需求不佳、价格持续施压的情况下，冶炼减产→矿端利润压缩路径预计继续演绎，矿价易跌难涨。不锈钢行情节奏则主要关注内需政策驱动和传统旺季的影响。
四、中间品-精炼镍/硫酸镍：边际成本锚定火法一体化产能
4.1 MHP扩产持续，冰镍经济性不佳有明显减产
MHP总体维持扩产趋势，冰镍减产明显。印尼MHP经济性较好，4月部分项目因安全事故有一定减产，总体仍保持增长势头。冰镍由于生产电积镍经济性不佳，Q2部分产能转产NPI，产量下滑明显。进口方面，印尼中间品回流国内量级大致稳定。
辅料硫磺涨价，MHP成本抬升。值得注意的是，25年硫磺价格大涨，同比幅度约1000元/吨，而1镍金属吨MHP需耗用约8-10吨硫磺，粗略推算单镍金属吨MHP成本较24年抬升8000-10000元/吨。
展望远期，MHP在建产能众多，年内格林爱科、浦项等项目待投产能约14万金属吨/年，冰镍亦有相当在建产能，不过考虑到经济性问题，MHP产能投放预计更加顺利，而冰镍则有待观察。
4.2 硫酸镍量价维持稳定弱势，需求难有乐观预期
2025上半年硫酸镍量、价维持稳定的弱势。原料上，MHP占主要部分，高冰镍、再生废料作为补充，比例保持相对稳定。硫酸镍产量与三元前驱体产量基本保持一致，Q1存在一定需求前置现象。
三元占比承压，硫酸镍需求难以给到乐观预期。需求方面，终端动力电池装车量保持增长趋势，三元占比缓慢下滑，结构上，中镍高电压是三元电池产业主流，8系、6系占主导。尽管终端保持增长，但过往来看材料端与终端需求增速断档，且三元占比承压，硫酸镍需求难以给到乐观增长预期。
4.3 精炼镍扩产放缓，边际成本仍锚定火法一体化产能
2025年国内精炼镍产量高位持稳，印尼永恒项目年初投产，正在爬产中。往后看，25年内国内新增精炼镍产能规划约8万金属吨/年，且多个项目投产/复产频频推迟，能落地的产量较少，我们认为国内精炼镍产量增长预计缓慢停滞，而印尼精炼镍将成为扩产主力。今年国内中间品折扣系数上涨，流通偏紧佐证了这一点。
海外传统精炼镍产量基本保持稳定。俄镍即诺尔里斯克等传统海外上市镍企2025年镍产量指引基本与24年产量持平，验证了我们此前关于海外产能出清结束的观点，余下产能均位于印尼边际成本左侧位置，产量可基本维持稳定。
需求端额外支撑带动去库，然盘面反应并不积极。精炼镍需求较为分散，从库存和现货市场来看，2025上半年需求有额外支撑，国内持续去库，LME停止累库，25上半年仅累库3.2万吨，表消处于高位；现货升贴水尤其是俄镍升贴水处于高位。精炼镍需求端额外支撑上半年持续发力。但值得注意的是，尽管库存和现货表现不俗，但市场对于额外需求的持续性存有隐忧，且其本身对价格便较为敏感，对于镍价而言更多是托底而非向上驱动的作用，实际上盘面对国内持续去库的反应并不积极。下半年持续性有待观察。
外采原料生产电积镍亏损严重，一体化完全成本亦陷入亏损，尤以高冰镍亏损最为严重，故上文也可看到冰镍产量下滑明显，相当部分产能转产NPI。目前国内和印尼多个电积镍项目亦从之前的以高冰镍为原料技改为高冰镍/MHP通用产线。
MHP产量尚不足完全替换冰镍，边际成本仍锚定火法一体化产能。从中间品的供需流向来看，2025年预计印尼MHP产量50万金属吨，高冰镍产量25万金属吨，中国+印尼硫酸镍/电积镍对中间品的需求合计约80万金属吨（硫酸镍/电积镍分别40万吨），显然当前MHP产量并不足以独揽重任，边际产能仍锚定火法一体化产能。
五、平衡展望与投资建议：过剩加深，行情或围绕压缩矿端利润演绎
综上所述，相比于年初预期，镍&不锈钢行业供需格局有所恶化，主要预期差在于不锈钢需求增长停滞和矿端约束放松带来的印尼NPI超预期扩产，另外受高冰镍减产影响，电积镍增产速度受到限制。
体现到平衡表的结果上来看，静态视角下，原生镍整体过剩幅度相比2024年进一步加大，镍铁平衡受不锈钢减产预期拖累，过剩扩大；一级镍受益于额外需求支撑，过剩有所收窄。不过展望2025下半年，无论是原生镍整体或是一级镍，平衡均向着过剩幅度扩大的方向前进。
过剩明确，行情或围绕压缩矿端利润进行演绎。原生镍整体过剩格局明确，镍铁压力尤为沉重，决定了矿端价格的方向大概率是承压下行。一级镍边际成本锚定火法一体化（高冰镍生产电积镍）成本线，跟随矿价下行。以前低作为参考，相较Q2高位，印尼镍矿价格下方约有20美元/吨的压缩空间，跌幅折合一级镍约1.5万元人民币/吨。在我们的基准假设情况下，内需未有超预期刺激，行情或将围绕压缩矿端利润进行演绎，由于冶炼端的弹性，深跌→冶炼减产→价格修复→矿端利润压缩→深跌的循环路径或成为主旋律，钢厂排产决定节奏，参考边际火法成本来看，沪镍底部或在11.0万元/吨附近，单边建议逢高布空为主。预计沪镍主连核心区间预计【10.5，12.8】万元/吨，伦镍核心区间【14000，15800】美元/吨。
l 风险提示：印尼产业政策大幅超预期，宏观情绪大幅波动等。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/戴梓兆 [F03138891]/黄王芳 [F3076204 Z0018026]
电话/0755-82712945
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期货交易咨询资格：证监许可字【2013】201号
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责任编辑：李铁民
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